四川成都，很多想要做試管嬰兒的準父母們都知道，成都錦江區婦幼保健院（以下簡稱“錦江婦幼”）的成功率很高。但當他們去這家醫院尋求輔助生殖服務時，很多人都不知道，他們去的到底是公立醫院錦江婦幼，還是民營企業錦欣生殖（01951.HK）。

這些準父母們更不會知道，這背后還隱藏著一門大生意。

6月25日，在提交招股書4個月后，錦欣生殖在港交所掛牌上市，開盤后股價最高上漲22%，隨后高開低走，收漲8.67%。截至今日收盤，錦欣生殖報9.78港元，漲5.39%，總市值232.84億。

不過，在這門前景無限的大生意背后，還隱藏著許多令人不解的地方。

姓“公”還是姓“私”

由于存在技術壁壘，并涉及社會倫理問題，輔助生殖服務比起醫美、口腔等專科醫院來說，進入門檻更高。截至2018年底，四川省僅有12家醫院可以開展輔助生殖服務。而在這12家醫院中，只有錦欣生殖旗下的成都西囡婦科醫院屬于私立醫院，其他11家均為公立醫院，

錦欣生殖也被稱為“民營輔助生殖第一股”。

但錦欣生殖能夠取得患者的信任，重要原因卻在于其背靠公立醫院錦江婦幼，背景帶有“公立色彩”。

從其招股說明書中的“歷史、重組及企業架構”中也可以看出，錦欣生殖的發展壯大，與錦江婦幼有著千絲萬縷的關系。

事實上，此次赴港上市的主體——錦欣生殖醫療，是由成都錦欣醫療投資管理集團（以下簡稱“錦欣集團”）拆分而來。

錦欣集團成立于1951年，醫療、生殖及康養是三大支柱產業，曾成功地完成公立醫院改制。錦欣集團成立之初，是成都市第二區婦幼保健站；1991年，發展成為成都市錦江區婦產科醫院；2003年，改為股份制合作醫院；2004年與錦江婦幼資源整合；2013年，更名為成都錦欣醫療投資管理有限公司。

公開資料顯示，2000年，

來自錦欣集團的團隊成立了成都市錦江區婦幼保健生殖中心

（以下簡稱“錦江生殖中心”），成立的目的即為探索人工授精（AIH）、輔助生殖（IVF）等相關治療服務。據知情人士透露，錦江生殖中心最初的定位是一個研究中心，為錦江婦幼開展輔助生殖醫療服務提供技術儲備。生殖中心的學術帶頭人名叫鐘影，由他帶領幾位同事進行生殖中心的建設和研發工作。

2003年1月，錦江生殖中心獲得了四川省衛生廳批準的提供體外受精治療試驗期資質，并于2006年獲得正式牌照，被允許向公眾提供常規體外受精和胚胎移植（IVF-ET），或通過卵胞漿內單精子注射（ICSI）進行IVF來導致受精的業務。

在四川省衛計委發布的全省醫療資源信息公示文件中，錦江婦幼的機構管理類型為

“非營利性醫療機構”

，其經濟類型劃分為“股份合作”，這與四川省人民醫院等“國有全資”的類型劃分不一樣。

2010年3月，成都西囡醫院成立（后改名為：成都西囡婦科醫院），醫院性質為民辦非企業單位，成都西囡婦科醫院與錦江婦幼生殖中心一樣，都是為不孕不育夫婦提供輔助生殖服務。企查查數據顯示，鐘影目前仍在成都西囡婦科醫院擔任董事總經理一職。

值得注意的是，錦欣生殖與錦江生殖中心的關系是“共同管理”。在四川省衛計委發布的全省醫療資源信息公示文件中，錦江婦幼保健院機構管理類型為“非營利性醫療機構”，而在錦江生殖中心取得牌照后，

其部分醫生及管理人員又成為了錦欣生殖的個人股東，

那么這部分醫生及管理人員，現在是否還在錦江婦幼保健院任職呢？眾所周知，醫療機構的醫生隊伍是其核心競爭力，這批人才的歸屬問題關系到企業的長遠發展，因此也備受投資者關注。

此外，錦欣生殖與錦江婦幼之間是否已經徹底脫鉤？如果已經脫鉤，那么錦欣生殖今后是否還能共享錦江婦幼的科研成果與專家資源？如果沒有脫鉤，那么二者之間是如何進行利潤分配的？

研發支出追不上收益

毛利率遠低于行業平均值

然而，這樣一個有著公立背景、科研前身的公司，毛利率和研發方面的投入卻很低。

錦欣生殖2019年6月5日公布的資料顯示，2016年和2017年，公司分別實現收益3.46億元、6.63億元。到了2018年，其業務更上一層樓，收益達到9.22億元。經調整后的凈利潤則分別為1.04億元、1.99億元和2.12億元。

錦欣生殖表示，其主要收入來自輔助生殖服務。輔助生殖服務，簡單點說，就是專治

不孕不育

，其中一個基本就是

做試管嬰兒

（IVF-ET，即體外受精與胚胎移植）。

據招股說明書，在2018年，錦欣生殖旗下的西囡醫院，每個IVF治取卵周期的平均花費為4.83萬元，這還不包括前期的輔助治療費用和后期的重復治療費用。

同時，錦欣生殖表示，公司的毛利率目前維持在45%左右。與美容醫療、口腔醫療、眼科醫療等其他醫療服務相比，輔助生殖服務的成本更低，所以輔助生殖醫療的毛利率也是所有專科醫療項目中最高的。

單純從公司數據來看，業績亮眼。然而前瞻產業研究院發布的《2019年中國輔助生殖產業全景圖譜》顯示，輔生醫療服務具有進入門檻高、毛利率高的行業特點。輔助生殖行業嚴重供不應求，整體毛利率為70%。且我國公立醫院的生殖中心，以及私立不孕不育醫院的利潤率甚至高于國外同類機構。

與之相比，錦欣生殖的毛利率遠遠低于行業整體毛利率。

另一方面，錦欣生殖的研發投入也與收益極不相稱，2017年研發支出僅只有1030.6萬元，2018年也只有1198.2萬元，不僅與收益相比相差甚遠，甚至連行政支出都超過研發支出近10倍。

與此形成鮮明對比的，是資本的追捧。

錦欣生殖自2016年以來通過多輪融資，吸引包括華平、信銀投資、紅杉中國、匯橋資本、藥明康德、高瓴等在內的眾多VC/PE及產業基金。

市場前景無限廣闊？

招股書中另一個備受質疑的數據，是錦欣生殖對輔助生殖醫療行業的前景描述。

招股書中稱：據弗若斯特沙利文報告，全球不孕癥患病率由1997年的11%上升至2017年的15%，預計到2023年將上升至17.2%；而在國內，

截至2017年底，國內大約有4770萬對不孕癥夫婦，不孕癥患病率達到15.5%，到2023年預計將增加至5620萬對，患病率達18.1%。

與此同時，2017年只有52.7萬名不孕癥患者進行輔助生殖醫療服務。

就此，錦欣生殖認為，國內輔助生殖服務的滲透率目前只有6.5%，按復合年增長率10%計算，到2023年將有超過100萬名患者接受輔助生殖服務，市場前景廣闊。

也就是說，如果有5000萬對夫婦患有不孕癥的話，就意味著全國有近1億人無法正常生育。按照全國人口14億的總數量計算，平均每14個中國人就有一個不孕不育。

事實上，早在2015年，環球時報就報道過，有美國媒體稱中國育齡夫婦的不孕不育率正迅速上升，在2012年達到12.5%，而1992年時僅為3%，不孕不育患者已超過4000萬。

另據全球疾病負擔（Global Burden of Disease）的數據顯示，2017年，中國女性的不孕發病率為2705.66例/每十萬人；中國男性的不育發病率為879.32例/每十萬人；而我國2017年育齡婦女為3.53億人，以此折算育齡夫婦的患病率，數據仍有出入。

投資者對這一數據并不信任，一方面是由于過往一些醫療類上市公司數據失實，另一方面則是因為引用的報告也出現過數據不準確的情況。

2015年，康寧醫院（02120.HK）發布的赴港上市招股說明書中，引用弗若斯特沙利文報告稱，中國現在有1.8億人患有精神疾病。也就是說，在我們周圍，平均每8個人就有1個人患有精神疾病。不過康寧醫院登陸港交所兩年后欲回歸A股，這次康寧醫院是引用的國家衛計委數據，“截至2016年底，全國在冊嚴重精神障礙患者已達到540萬例。”這個數據顯然無法證明精神病治療機構有著巨大的市場前景，最終康寧醫院沒能通過A股市場發審審核。

2018年5月，常山藥業（300255.SZ）發布公告稱，

國內男性功能勃起障礙患者的人數約有1.4億人，該數據也受到了公眾質疑。

常山藥業稱，這個數據是引用國信證券2014年5月底發布的相關研究報告中，關于枸櫞西地那非市場空間的表述片段，和東吳證券2017年2月28日發布的關于枸櫞西地那非市場空間的預測。隨后常山藥業收到了河北證監局的《行政處罰先告知書》。

另一個可資參考的是來自衛生計生委婦幼健康服務司的數據顯示，2015年二胎政策頒布后，輔助生殖行業曾經出現了短期的井噴，但熱鬧過后，2019年開始，中國輔助生殖周期數及增長率開始有回落跡象。

B超判斷是不是幼稚子宮，主要通過測量子宮的長寬厚來判定。當長寬厚分別低于5cm、4cm、2cm才能診斷子宮發育不良為幼稚子宮。除此之外還需要通過其他方面綜合考慮，如明確性激素測定，婦科檢查病史等，不能僅憑b超簡單測量而輕率地診斷。因為采用不同的檢查方式幼稚子宮判斷標準存在一定的差異，綜合多方面判定可以避免出現誤診。

幼稚子宮又被稱子宮發育不良，醫學上指的是子宮的結構、形態都正常，但是其體積比較小，子宮頸相對來說較長。以下是檢查幼稚子宮的方法：

1.采用B超測量子宮體，幼稚子宮的判斷標準是子宮體的長、寬、厚分別低于5厘米、4厘米、2厘米的，但是通常情況下，陰道超聲會比普通的腹部超聲更加準確；

2.采用測量子宮容量，即是在宮腔內注入液體來測量，幼稚子宮的判斷標準是子宮的容量小于5毫升；

3.臨床上還會采用電化學發光激素六基項、垂體興奮試驗、陰道四維彩超，動態數字化子宮輸卵管碘油造影等檢查手段，必要時行電子宮腹腔鏡聯合探查，從而來確診病情的。