四川成都，很多想要做試管嬰兒的準(zhǔn)父母們都知道，成都錦江區(qū)婦幼保健院（以下簡稱“錦江婦幼”）的成功率很高。但當(dāng)他們?nèi)ミ@家醫(yī)院尋求輔助生殖服務(wù)時，很多人都不知道，他們?nèi)サ牡降资枪⑨t(yī)院錦江婦幼，還是民營企業(yè)錦欣生殖（01951.HK）。

這些準(zhǔn)父母們更不會知道，這背后還隱藏著一門大生意。

6月25日，在提交招股書4個月后，錦欣生殖在港交所掛牌上市，開盤后股價最高上漲22%，隨后高開低走，收漲8.67%。截至今日收盤，錦欣生殖報9.78港元，漲5.39%，總市值232.84億。

不過，在這門前景無限的大生意背后，還隱藏著許多令人不解的地方。

姓“公”還是姓“私”

由于存在技術(shù)壁壘，并涉及社會倫理問題，輔助生殖服務(wù)比起醫(yī)美、口腔等專科醫(yī)院來說，進(jìn)入門檻更高。截至2018年底，四川省僅有12家醫(yī)院可以開展輔助生殖服務(wù)。而在這12家醫(yī)院中，只有錦欣生殖旗下的成都西囡婦科醫(yī)院屬于私立醫(yī)院，其他11家均為公立醫(yī)院，

錦欣生殖也被稱為“民營輔助生殖第一股”。

但錦欣生殖能夠取得患者的信任，重要原因卻在于其背靠公立醫(yī)院錦江婦幼，背景帶有“公立色彩”。

從其招股說明書中的“歷史、重組及企業(yè)架構(gòu)”中也可以看出，錦欣生殖的發(fā)展壯大，與錦江婦幼有著千絲萬縷的關(guān)系。

事實(shí)上，此次赴港上市的主體——錦欣生殖醫(yī)療，是由成都錦欣醫(yī)療投資管理集團(tuán)（以下簡稱“錦欣集團(tuán)”）拆分而來。

錦欣集團(tuán)成立于1951年，醫(yī)療、生殖及康養(yǎng)是三大支柱產(chǎn)業(yè)，曾成功地完成公立醫(yī)院改制。錦欣集團(tuán)成立之初，是成都市第二區(qū)婦幼保健站；1991年，發(fā)展成為成都市錦江區(qū)婦產(chǎn)科醫(yī)院；2003年，改為股份制合作醫(yī)院；2004年與錦江婦幼資源整合；2013年，更名為成都錦欣醫(yī)療投資管理有限公司。

公開資料顯示，2000年，

來自錦欣集團(tuán)的團(tuán)隊成立了成都市錦江區(qū)婦幼保健生殖中心

（以下簡稱“錦江生殖中心”），成立的目的即為探索人工授精（AIH）、輔助生殖（IVF）等相關(guān)治療服務(wù)。據(jù)知情人士透露，錦江生殖中心最初的定位是一個研究中心，為錦江婦幼開展輔助生殖醫(yī)療服務(wù)提供技術(shù)儲備。生殖中心的學(xué)術(shù)帶頭人名叫鐘影，由他帶領(lǐng)幾位同事進(jìn)行生殖中心的建設(shè)和研發(fā)工作。

2003年1月，錦江生殖中心獲得了四川省衛(wèi)生廳批準(zhǔn)的提供體外受精治療試驗期資質(zhì)，并于2006年獲得正式牌照，被允許向公眾提供常規(guī)體外受精和胚胎移植（IVF-ET），或通過卵胞漿內(nèi)單精子注射（ICSI）進(jìn)行IVF來導(dǎo)致受精的業(yè)務(wù)。

在四川省衛(wèi)計委發(fā)布的全省醫(yī)療資源信息公示文件中，錦江婦幼的機(jī)構(gòu)管理類型為

“非營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)”

，其經(jīng)濟(jì)類型劃分為“股份合作”，這與四川省人民醫(yī)院等“國有全資”的類型劃分不一樣。

2010年3月，成都西囡醫(yī)院成立（后改名為：成都西囡婦科醫(yī)院），醫(yī)院性質(zhì)為民辦非企業(yè)單位，成都西囡婦科醫(yī)院與錦江婦幼生殖中心一樣，都是為不孕不育夫婦提供輔助生殖服務(wù)。企查查數(shù)據(jù)顯示，鐘影目前仍在成都西囡婦科醫(yī)院擔(dān)任董事總經(jīng)理一職。

值得注意的是，錦欣生殖與錦江生殖中心的關(guān)系是“共同管理”。在四川省衛(wèi)計委發(fā)布的全省醫(yī)療資源信息公示文件中，錦江婦幼保健院機(jī)構(gòu)管理類型為“非營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)”，而在錦江生殖中心取得牌照后，

其部分醫(yī)生及管理人員又成為了錦欣生殖的個人股東，

那么這部分醫(yī)生及管理人員，現(xiàn)在是否還在錦江婦幼保健院任職呢？眾所周知，醫(yī)療機(jī)構(gòu)的醫(yī)生隊伍是其核心競爭力，這批人才的歸屬問題關(guān)系到企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，因此也備受投資者關(guān)注。

此外，錦欣生殖與錦江婦幼之間是否已經(jīng)徹底脫鉤？如果已經(jīng)脫鉤，那么錦欣生殖今后是否還能共享錦江婦幼的科研成果與專家資源？如果沒有脫鉤，那么二者之間是如何進(jìn)行利潤分配的？

研發(fā)支出追不上收益

毛利率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值

然而，這樣一個有著公立背景、科研前身的公司，毛利率和研發(fā)方面的投入?yún)s很低。

錦欣生殖2019年6月5日公布的資料顯示，2016年和2017年，公司分別實(shí)現(xiàn)收益3.46億元、6.63億元。到了2018年，其業(yè)務(wù)更上一層樓，收益達(dá)到9.22億元。經(jīng)調(diào)整后的凈利潤則分別為1.04億元、1.99億元和2.12億元。

錦欣生殖表示，其主要收入來自輔助生殖服務(wù)。輔助生殖服務(wù)，簡單點(diǎn)說，就是專治

不孕不育

，其中一個基本就是

做試管嬰兒

（IVF-ET，即體外受精與胚胎移植）。

據(jù)招股說明書，在2018年，錦欣生殖旗下的西囡醫(yī)院，每個IVF治取卵周期的平均花費(fèi)為4.83萬元，這還不包括前期的輔助治療費(fèi)用和后期的重復(fù)治療費(fèi)用。

同時，錦欣生殖表示，公司的毛利率目前維持在45%左右。與美容醫(yī)療、口腔醫(yī)療、眼科醫(yī)療等其他醫(yī)療服務(wù)相比，輔助生殖服務(wù)的成本更低，所以輔助生殖醫(yī)療的毛利率也是所有專科醫(yī)療項目中最高的。

單純從公司數(shù)據(jù)來看，業(yè)績亮眼。然而前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2019年中國輔助生殖產(chǎn)業(yè)全景圖譜》顯示，輔生醫(yī)療服務(wù)具有進(jìn)入門檻高、毛利率高的行業(yè)特點(diǎn)。輔助生殖行業(yè)嚴(yán)重供不應(yīng)求，整體毛利率為70%。且我國公立醫(yī)院的生殖中心，以及私立不孕不育醫(yī)院的利潤率甚至高于國外同類機(jī)構(gòu)。

與之相比，錦欣生殖的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)整體毛利率。

另一方面，錦欣生殖的研發(fā)投入也與收益極不相稱，2017年研發(fā)支出僅只有1030.6萬元，2018年也只有1198.2萬元，不僅與收益相比相差甚遠(yuǎn)，甚至連行政支出都超過研發(fā)支出近10倍。

與此形成鮮明對比的，是資本的追捧。

錦欣生殖自2016年以來通過多輪融資，吸引包括華平、信銀投資、紅杉中國、匯橋資本、藥明康德、高瓴等在內(nèi)的眾多VC/PE及產(chǎn)業(yè)基金。

市場前景無限廣闊？

招股書中另一個備受質(zhì)疑的數(shù)據(jù)，是錦欣生殖對輔助生殖醫(yī)療行業(yè)的前景描述。

招股書中稱：據(jù)弗若斯特沙利文報告，全球不孕癥患病率由1997年的11%上升至2017年的15%，預(yù)計到2023年將上升至17.2%；而在國內(nèi)，

截至2017年底，國內(nèi)大約有4770萬對不孕癥夫婦，不孕癥患病率達(dá)到15.5%，到2023年預(yù)計將增加至5620萬對，患病率達(dá)18.1%。

與此同時，2017年只有52.7萬名不孕癥患者進(jìn)行輔助生殖醫(yī)療服務(wù)。

就此，錦欣生殖認(rèn)為，國內(nèi)輔助生殖服務(wù)的滲透率目前只有6.5%，按復(fù)合年增長率10%計算，到2023年將有超過100萬名患者接受輔助生殖服務(wù)，市場前景廣闊。

也就是說，如果有5000萬對夫婦患有不孕癥的話，就意味著全國有近1億人無法正常生育。按照全國人口14億的總數(shù)量計算，平均每14個中國人就有一個不孕不育。

事實(shí)上，早在2015年，環(huán)球時報就報道過，有美國媒體稱中國育齡夫婦的不孕不育率正迅速上升，在2012年達(dá)到12.5%，而1992年時僅為3%，不孕不育患者已超過4000萬。

另據(jù)全球疾病負(fù)擔(dān)（Global Burden of Disease）的數(shù)據(jù)顯示，2017年，中國女性的不孕發(fā)病率為2705.66例/每十萬人；中國男性的不育發(fā)病率為879.32例/每十萬人；而我國2017年育齡婦女為3.53億人，以此折算育齡夫婦的患病率，數(shù)據(jù)仍有出入。

投資者對這一數(shù)據(jù)并不信任，一方面是由于過往一些醫(yī)療類上市公司數(shù)據(jù)失實(shí)，另一方面則是因為引用的報告也出現(xiàn)過數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確的情況。

2015年，康寧醫(yī)院（02120.HK）發(fā)布的赴港上市招股說明書中，引用弗若斯特沙利文報告稱，中國現(xiàn)在有1.8億人患有精神疾病。也就是說，在我們周圍，平均每8個人就有1個人患有精神疾病。不過康寧醫(yī)院登陸港交所兩年后欲回歸A股，這次康寧醫(yī)院是引用的國家衛(wèi)計委數(shù)據(jù)，“截至2016年底，全國在冊嚴(yán)重精神障礙患者已達(dá)到540萬例。”這個數(shù)據(jù)顯然無法證明精神病治療機(jī)構(gòu)有著巨大的市場前景，最終康寧醫(yī)院沒能通過A股市場發(fā)審審核。

2018年5月，常山藥業(yè)（300255.SZ）發(fā)布公告稱，

國內(nèi)男性功能勃起障礙患者的人數(shù)約有1.4億人，該數(shù)據(jù)也受到了公眾質(zhì)疑。

常山藥業(yè)稱，這個數(shù)據(jù)是引用國信證券2014年5月底發(fā)布的相關(guān)研究報告中，關(guān)于枸櫞西地那非市場空間的表述片段，和東吳證券2017年2月28日發(fā)布的關(guān)于枸櫞西地那非市場空間的預(yù)測。隨后常山藥業(yè)收到了河北證監(jiān)局的《行政處罰先告知書》。

另一個可資參考的是來自衛(wèi)生計生委婦幼健康服務(wù)司的數(shù)據(jù)顯示，2015年二胎政策頒布后，輔助生殖行業(yè)曾經(jīng)出現(xiàn)了短期的井噴，但熱鬧過后，2019年開始，中國輔助生殖周期數(shù)及增長率開始有回落跡象。

重慶醫(yī)科大學(xué)附屬第一醫(yī)院生殖助孕中心是診治不孕不育及生殖內(nèi)分泌疾病，并較早在國內(nèi)開展人工授精及第一、二代試管嬰兒等相關(guān)輔助生殖技術(shù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，重醫(yī)附一院生殖中心位于醫(yī)院門診樓（2號樓）4樓。重醫(yī)附一院生殖中心不僅助孕技術(shù)成熟，還開設(shè)有PCOS專病門診，醫(yī)療人員經(jīng)驗也比較豐富，所以受到不少患者的青睞。

重慶醫(yī)科大學(xué)附屬第一醫(yī)院生殖醫(yī)學(xué)中心成立于1997年，目前能夠診治各種原因引起的不孕不育，也能熟練地操作輔助生殖助孕技術(shù)。下面就為大家介紹一下重醫(yī)附一院生殖中心的一些相關(guān)情況：

1.已開展輔助生殖技術(shù)：丈夫精液人工授精技術(shù)、常規(guī)體外受精-胚胎移植技術(shù)、卵胞漿內(nèi)單精子注射技術(shù)、囊胚培養(yǎng)技術(shù)、胚胎輔助孵化技術(shù)、精子卵子及胚胎的冷凍保存及復(fù)蘇移植技術(shù)、附睪、睪丸穿刺/活檢、顯微取精術(shù)等等；

2.試管成功率：重慶醫(yī)科大學(xué)附屬第一醫(yī)院試管成功率處于國內(nèi)先進(jìn)水平，在50%-60%左右；

3.醫(yī)療團(tuán)隊：由婦產(chǎn)科醫(yī)師、泌尿男科醫(yī)師、遺傳學(xué)、生物學(xué)、組織胚胎學(xué)、臨床檢驗診斷學(xué)、護(hù)理學(xué)等專業(yè)人員組成，而重醫(yī)附一院試管醫(yī)生有胡敏、陳瑩、傅惠佳等等；

4.PCOS專病門診：由生殖中心教授、臨床營養(yǎng)科教授和護(hù)理組成專家治療團(tuán)隊對PCOS患者進(jìn)行專業(yè)治療、體重管理、健康教育。